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定性来看,护城河包括企业品牌、产品特性、商业模式、特许权、低成本等。喜诗糖果、可口可乐、吉列刀片、鲜果布衣均是以品牌建立护城河;试玩送彩金可提现麦克莱恩、利捷航空以差异化的产品特性而建立护城河;大都会、好市多、苹果则通过特殊的商业模式;富国银行、穆迪、美国银行依靠的是特许权;以低成本建立护城河更为普遍,包括内布拉斯加家具大卖场、波仙珠宝、盖可保险、克莱顿房屋等。 3.3 术:投资家精神,看淡金钱,看重声誉巴菲特作为一代价值投资大师,看淡金钱,看重声誉,对价值投资的坚守和对声誉的爱惜将伯克希尔引上正路。 二是控制杠杆比例。以会计原则的规范标准看,伯克希尔保险净值高达60亿美元,位居全美第二; 伯克希尔严控财务杠杆,2016-2018年平均杠杆倍数2.06,低于同期美国财险3.07和寿险业14.6的杠杆倍数。 2.2 好资产:偏好传统行业,重视护城河与管理层2.2.1 行业选择:偏好传统行业,但近年来对科技企业兴趣增加行业选择上,伯克希尔行业偏好逐步从金融、消费、传媒等传统行业转向金融、科技、公用事业。纸媒行业陷入衰落,持仓大幅下降。巴菲特认为纸媒具有经营垄断性,有过布法罗晚报、华盛顿邮报等著名投资案例。1977年巴菲特以3250万美元买下《布法罗晚报》,但由于竞争激烈以及工会阻力,5年间税前总损失高达1200万美元,但巴菲特依然坚持拓宽护城河,提高市占率,1982年最终竞争对手倒闭,此后成为巴菲特“收费桥梁”,盈利维持在4000万美元。但随着电视、互联网的普及,巴菲特承认报纸产业的基本面已经大幅恶化,传媒类股票持仓市值占比从1980年19%大幅下降,2018年缩水至1%。

公用事业资本垄断,在2000年后成为伯克希尔的并购投资重点。BNSF铁路公司、伯克希尔·哈撒韦能源公司涉及公用事业,目前占其总资产的25%试玩送彩金可提现,超过全部股票持仓市值的总和。巴菲特看好公用事业并投入巨资,即使需要大量长期债务支持,但其不需要伯克希尔的信用担保,盈利能力长期稳健。 一是优化资产配置,现金储备高达上千亿美元。巴菲特注重流动性风险,2018年伯克希尔持有1120亿美元的美国国债和其他现金等价物,保险板块的投资组合中,现金类、固收类、贷款类、权益类资产配置比例分别为33%、6%、5%、57%。而同期美国财险和寿险行业均大量配置固收债券,配置比例分别为70%和56%,而现金配置比例均不足5%,股票配置则分别为24%、6%。高流动性资产为及时履行保险赔付责任奠定基础,关键时刻足以应对流动性需求。 定量上看,护城河可细分为以下特征:1)规模大,2)持续盈利,3)ROE高且负债少,4)业务简单。我们选取伯克希尔曾经及目前投资的53只股票作为定量分析样本,其中42只是持有到2019年第二季度,11只股票是巴菲特曾经持有并重点提及,囊括了巴菲特历史上著名投资案例。行业上,金融、可选消费、日常消费行业公司数量位列前三,金融、信息技术、日常消费行业持股市值位列前三。 浠绘辰骞宠В鐮佷集鍏嬪笇灏旓細鑲$炰箣閬

伯克希尔做大浮存金规模主要依靠收购保险公司、专攻大型再保险业务。一是不断收购保险公司,提高保费收入。巴菲特1967年首次收购国民保险公司(NICO)和国家消防和海洋保险公司,1996年收购盖可保险,1998年收购通用再保险,保费收入累计增长1试玩送彩金可提现472倍,年复合增长达16%,截至2018年,伯克希尔以574亿美元的保费收入位列全球保险行业第12位,美国第4位,是全球最大的保险公司之一。经过不断收购和整合,目前有3大保险运营主体,分别为盖可保险(GEICO)、伯克希尔再保险(BHRG)和BH Primary,分别涉足车险、再保险和特殊保险业务,共27家保险子公司。 巴菲特逐步尝试接纳科技行业。科技行业虽然增长前景大,但竞争格局经常因新技术的出现而颠覆,预测难度超出巴菲特的能力范围,因此曾长期被排除在投资范围之外。但2011年后巴菲特先后重仓投资了IBM和苹果,说明其投资理念仍在不断进化,但IBM的投资结果较为失败。目前科技行业仓位占比为26%。 二是专攻大型再保险业务,伯克希尔凭借雄厚资金实力,是少数可以承接巨灾再保险业务的保险公司。所谓再保险,专门为保险公司转移风险,风险集中度更高,但也能获得更为可观的保单溢价和保费收入。伯克希尔做好再保险业务的秘诀:1)资金实力雄厚,有能力签下一些超过其他再保公司不愿签的大额保单。伯克希尔再保险是全球第三大再保险公司,长期维持3A评级,可以承接巨灾再保险业务。911事件冲击下,其他保险公司评级普遍被下调,无力或不愿开拓新业务,通用再保险作为唯一一家3A级公司,敢于接单,奠定市场领先地位。据巴菲特2015年《致股东的信》所称,历史上只有8笔单笔保费超过10亿美元的财险和意外险保单,全部由伯克希尔签下。2)善于开发非标准化保单,提高议价能力。再保险保单由于保额巨大、责任认定和风险分担流程复杂,伯克希尔善于逐笔定价。例如伯克希尔曾透露愿意向三家信用评级面临调降风险的保险公司承保价值8000亿美元债券违约再保险,为避免评级下调,他们需向伯克希尔再保险支付1.5倍保险金额。此外,旗下NICO保险还开发诸多与体育明星的意外险、伤残险,例如承保了拳王泰森的生命险,创下保费不菲的保单。3)拉长再保险赔付时间,确保流动性安全。尽管再保险风险集中度更大,但在严重的出险事故,定损与清算往往需要更久时间,伯克希尔再保险赔付有时候会跨50年之久,因此不会对短期现金流造成冲击。 伯克希尔已经成为一家多元工业集团和金融投资集团,模式可概括为:利用上千亿美元低成本的保险浮存金,以合理价格投资具有护城河的公司,实现财富滚雪球式增长。

具体到标的选择试玩送彩金可提现,巴菲特首提并践行“护城河”理念。他将公司比作城堡,城堡的四周要有足够深的护城河,而且护城河中最好还有一群凶猛的鳄鱼或者食人鱼,让竞争者无法走进,形成一座坚不可摧的城堡。护城河可看作一种垄断资源,避免过度的市场竞争,赋予企业定价权,增厚利润。 2)并购投资上,注重声誉,为企业打造“永远的港湾”。1980年代,美国资本市场盛行垃圾债和恶意收购,很多公司被收购后负债剧增、经营恶化。伯克希尔注重声誉,不参与恶意收购,标榜为“可以永久停靠的首选港湾”,企业创始人把公司卖给伯克希尔,管理层的日常管理不受干预,原有人员和文化将被保留下来,并能大幅增强其财务优势和增长潜力。这使很多想出售公司的创始人和家族都倾向于把公司卖给伯克希尔,如1995年伯克希尔在出价低于竞争对手2500万美元的情况下仍成功收购了威利家具。 广泛认可的声誉也是伯克希尔企业并购较为成功的原因。其宣传并执行“给并购企业一个永远的家”企业文化,从不进行恶意收购,在上世纪80年代的垃圾债和杠杆收购热潮中独树一帜,赢得美国商业金融界的普遍认可和尊重,这种长期声誉使伯克希尔在大量的企业并购中阻力减少且并购价格在一定情况下得以降低。 在中国很多企业家尝试依托保险打造金融投资集团。例如平安,从保险起家,步步为赢,跻身世界顶级保险公司;复星则从投资起步,嫁接保险模式,致力打造跨境投资平台;也有诸如安邦等保险黑马,靠万能险吸收高成本保险负债,投向股票、地产等领域,因风险暴露和违法违规行为落得锒铛入狱下场。同样的模式为什么命运相差如此之远?

三是利润来源多元化,业务互补。伯克希尔在制造、服务和公用事业部门的多元化经营,产生稳定净利润和现金流,支持保险业务发展。巴菲特曾表示“没有哪家公司能像伯克希尔-哈撒韦这样,在财务上做好了应对一场 25试玩送彩金可提现00亿美元巨灾的准备。在这样一场灾害中,我们的损失可能在75~125亿美元,远低于我们非保险活动中的预计年利润。” 2018年非保险业务贡献利润已经高达74%。 规模上偏好大型企业。1)总资产偏好500亿以上企业。有4家公司总资产超过1万亿美元,29家在500亿-10000亿美元之间,合计占比66%。总资产规模最大的5家公司是摩根大通、美国银行、富国银行、高盛、美国合众银行,均为金融类企业,共持仓637亿美元,占其仓位高达30%。2)营业收入偏好在100亿以上企业。有8家公司总营收超过1000亿美元,31家在100亿-1000亿美元之间,合计占比78%;总营收最高的5家公司是苹果、亚马逊、通用汽车、好市多、菲利普66,以消费、科技类企业为主,伯克希尔共持仓549亿美元,占其仓位的26%。3)市值超千亿美元15家。伯克希尔持有公司的市值在3000亿美元以上7家,1000-3000亿美元的8家。总市值最高的5家公司是苹果、亚马逊、摩根大通、强生、维萨,伯克希尔共持仓594美元,占其仓位的28%。4)旗下多达11家世界500强。伯克希尔旗下子公司11家能够进入世界财富500强,包括精密机件公司、卡夫亨氏、伯灵顿北方圣达菲铁路、伯克希尔·哈撒韦能源公司、IMC(以色列金属加工工具供应商)、路博润以及Marmon等。 3.1 势:伯克希尔的成功是美国顺风的产物中国经济体量为美国65%,但资本市场体量仅为美国21%,市场环境有待改善。中国改革开放以来,经济发展取得举世瞩目成就,2018年美国GDP达到20.5万亿美元,增速2.9%,中国GDP总量13.6万亿美元,增长6.8%。中国经济体量达到美国65%,位居世界第二大经济体。但中国资本市场体量还远远不足以匹配经济体量。2018年美国上市公司总市值30万亿,占GDP比重149%,中国上市公司总市值6.3万亿,占GDP比重46%,中国资本市场体量仅为美国五分之一。中国资本市场环境待改善。发达的资本市场能够形成价值投资良性生态,优质公司得到应有的估值,价值投资者得到应有的回报,形成健康长牛发展格局。但我国资本市场在法律法规、监管方式、市场生态上还存在很多不足,市场波动大,投机氛围重,各类金融乱象丛生,价值投资良好生态仍然任重道远。 二是支付工具上,现金>增发股权,避免股权稀释。伯克希尔股票长期增值潜力巨大,过去20年增值5倍,因此增发股权比现金购买的机会成本更大,历史上伯克希尔主要以现金的方式进行并购,增发股权的次数及规模较少。1988年巴菲特在收购通用再保险时发行了27万股伯克希尔股票,使流通股股份增长了21.8%,他承认为这是一件糟糕的投资,为这家公司支付了过高收购价格。

伯克希尔资产规模庞大,盈利稳健,长期占据世界500强前15名。规模上看,截至2018年伯克希尔总资产达7078亿美元,总负债达3553亿美元,1995-2018年23年间资产、负债年化增速分别为15%、16%。资产负债率常年维持在50%左右。盈利上看,试玩送彩金可提现2018年伯克希尔营收2254亿、利润40亿,主要受会计准则变更将股票浮亏计入净利润所致,按可比口径剔除投资损益外的净利润达265亿,净利率则为12%,1991-2018年27年间营收和利润年化增速分别为17%、9%,净利润率长期维持在10%左右。世界500强排名中,伯克希尔从2012年第24名到2018年排名前10,净利润第3,2019年世界500强中排名第12。 伯克希尔建立保险帝国,获取浮存金的同时,没有盲目扩张,强调低成本甚至负成本吸收保险资金,严防偿付和流动性风险;其投资逻辑以企业内在价值为核心,对垃圾资产避而远之,对产业整合不感兴趣。伯克希尔在并购中重点关注企业的品牌、产品特性、商业模式、经营历史、负债情况、管理层和价格,确保企业在现有情况下即能实现稳健的股权回报,对资产整合和改造并不热衷,因此伯克希尔各子公司之间虽然在业务上并无整合和关联,但绝大部分能够延续业绩的稳健,贡献大量利润,使伯克希尔成为庞大的多元化工业集团。 巴菲特利用保险浮存金为并购重组和股票投资提供弹药,既能获得低成本资金,又能获得高收益,但实际对操控者的资产负债匹配、风险收益匹配、流动性管理提出很高要求。 二是制定清晰的经营目标,不以“价格战”扩大市场份额。在巴菲特1998年收购通用再保险公司之初,就因为竞争太激烈,为了争夺市场占有率,对保单收费不够,危及公司的生命线。后来,巴菲特为保险业务制定了清晰目标,坚持“不能以亏损为代价来扩张市场份额”。NICO保险公司把价格定在一个能够保证盈利的水平上,甚至不惜自1986年经历长达14年的市场份额下降。再保险业务同样,2006年美国未遭受特大飓侵袭,再保险市场盈利向好,各公司在飓风保单上打价格战,巴菲特决定减少在飓风上的风险承担。

但近十余年来,重大灾害的频率和规模不断增加,2005年卡特里娜飓风、2017年哈维和艾尔玛飓风均给伯克希尔再保险业务带来打击,承保利润微薄,2017年、2018年亏损高达37试玩送彩金可提现、11亿美元,巴菲特已经表示对再保险业务持悲观态度。

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